Marchés primaires et secondaires : lever des capitaux n’est que le début

Dans le premier article de cette série, nous avons présenté les marchés de capitaux comme une infrastructure permettant de connecter l’épargne à l’investissement et de faciliter la circulation du capital et du risque dans l’économie.

Mais comment cela fonctionne-t-il concrètement ?

L’une des distinctions les plus fondamentales des marchés de capitaux est aussi l’une des plus utiles pour comprendre leur fonctionnement :

Les marchés primaires permettent l’émission de titres financiers. Les marchés secondaires permettent leur négociation.

Le marché primaire : là où les capitaux sont levés

Imaginons une entreprise tunisienne qui souhaite financer une nouvelle usine, se développer à l’international ou investir dans de nouvelles technologies.

Elle peut emprunter auprès d’une banque.

Mais elle peut également se financer directement sur les marchés de capitaux.

Elle peut émettre des actions, afin de lever des fonds propres auprès d’investisseurs.

Ou émettre des obligations, afin d’emprunter directement auprès d’investisseurs, sans dépendre exclusivement du financement bancaire.

Les États procèdent de la même manière lorsqu’ils émettent des obligations souveraines pour financer leurs activités. En Tunisie, c’est le cas des Bons du Trésor Assimilables (BTA).

C’est ce que l’on appelle le marché primaire.

Un nouveau titre financier est créé et vendu à des investisseurs. Les capitaux circulent alors des investisseurs vers l’émetteur.

Investisseurs → Capitaux → Entreprises / États

C’est probablement la fonction économique la plus visible des marchés de capitaux : mettre en relation ceux qui disposent de capitaux avec ceux qui en ont besoin.

Le marché primaire ne concerne d’ailleurs pas uniquement les nouveaux émetteurs. Une société déjà cotée qui procède à une augmentation de capital y revient elle aussi pour lever de nouveaux fonds.

Mais une étape importante intervient immédiatement après.

L’entreprise a reçu les fonds.

Les obligations ont été émises.

Les actions ont été attribuées.

Du point de vue de l’émetteur, l’opération peut sembler terminée.

Pour l’investisseur, en revanche, l’histoire ne fait que commencer.

Le marché secondaire : là où les titres commencent à circuler

Supposons qu’une compagnie d’assurance ait souscrit pour 5 millions de dinars à l’emprunt obligataire d’une banque tunisienne lors de son émission.

Six mois plus tard, sa stratégie d’investissement évolue.

Peut-être que les taux d’intérêt ont changé.

Peut-être que la qualité de crédit de l’émetteur s’est dégradée.

Ou peut-être que le gérant souhaite simplement réallouer son portefeuille vers d’autres actifs.

L’investisseur décide alors de vendre ses obligations.

Mais l’entreprise qui les a émises ne les rachète généralement pas.

C’est un autre investisseur qui les acquiert.

Cette transaction intervient sur le marché secondaire.

Investisseur A → Titres financiers → Investisseur B

L’entreprise ne reçoit aucun nouveau financement à l’occasion de cette transaction. Il en va de même lorsque vous achetez une action à la Bourse de Tunis : vous l’achetez à un autre investisseur, pas à la société.

Alors pourquoi le marché secondaire est-il si important ?

Parce que les investisseurs sont beaucoup plus disposés à engager des capitaux aujourd’hui lorsqu’ils savent qu’ils auront une possibilité raisonnable de les réallouer demain.

La liquidité influence la décision d’investir

Imaginons deux investissements.

L’investissement A offre des rendements attractifs, mais les capitaux sont immobilisés pendant dix ans.

L’investissement B peut potentiellement être revendu dès le lendemain.

Même si ces deux investissements présentent des caractéristiques économiques similaires, les investisseurs ne leur attribueront pas nécessairement la même valeur.

La liquidité a une valeur.

Et c’est là qu’apparaît l’un des liens les plus importants entre les marchés primaires et secondaires :

La possibilité de négocier un titre après son émission influence la disposition des investisseurs à l’acheter initialement, ainsi que le prix qu’ils sont prêts à payer.

Un marché secondaire liquide peut donc indirectement améliorer la capacité d’un émetteur à lever des capitaux sur le marché primaire.

Ces deux marchés ne constituent pas deux univers indépendants. Ils se renforcent mutuellement.

Les marchés secondaires ne servent pas uniquement à revendre des titres

Ils remplissent également une autre fonction essentielle : la formation des prix (ou price discovery en anglais).

Chaque transaction apporte une information.

Un investisseur estime qu’un actif mérite d’être vendu à un certain prix.

Un autre considère qu’il est intéressant de l’acheter à ce prix.

Multiplions ce processus par des milliers d’investisseurs, de titres et de transactions : les marchés produisent en permanence des prix reflétant les anticipations relatives :

• aux taux d’intérêt ;
• à l’inflation ;
• aux performances des entreprises ;
• au risque de crédit ;
• à la croissance économique ;
• aux évolutions géopolitiques ;
• et aux incertitudes futures.

Les prix ne sont donc pas de simples chiffres affichés sur des écrans de trading. Ils constituent des signaux économiques.

La baisse du prix d’une obligation peut indiquer que les investisseurs perçoivent un risque accru.

La hausse de la valorisation d’une action peut traduire des anticipations plus favorables concernant les bénéfices futurs d’une entreprise.

Les variations des rendements des obligations souveraines peuvent influencer les coûts de financement de l’ensemble d’une économie.

Le marché secondaire devient ainsi un immense mécanisme permettant de réévaluer continuellement le prix du capital et le prix du risque.

Et cela a des conséquences sur l’économie réelle

Prenons l’exemple d’une entreprise dont les obligations commencent à se négocier à des rendements sensiblement plus élevés.

Lorsqu’elle reviendra sur le marché primaire pour émettre de nouvelles obligations, les investisseurs exigeront probablement une rémunération plus importante.

Son coût de financement augmentera.

L’inverse est également possible. Une forte demande des investisseurs et des conditions favorables sur le marché secondaire peuvent faciliter de nouvelles émissions à un coût plus faible.

Ainsi, même si les transactions sur le marché secondaire interviennent généralement entre investisseurs, leurs conséquences finissent par atteindre les entreprises, les États et les ménages.

C’est l’une des raisons pour lesquelles la distinction entre économie financière et économie réelle est moins nette qu’il n’y paraît.

Les marchés cotés ne sont pas le seul modèle

Cette distinction permet également de comprendre une différence majeure entre les marchés publics et les marchés privés.

Les actions cotées bénéficient de marchés secondaires organisés et de mécanismes relativement fréquents de formation des prix.

Les obligations, elles, s’échangent majoritairement de gré à gré, directement entre investisseurs institutionnels. En Tunisie, la plupart des obligations cotées sont d’ailleurs conservées jusqu’à leur échéance et s’échangent très peu en Bourse.

Les investissements en capital-investissement (private equity) et en capital-risque (venture capital) fonctionnent très différemment.

Les investisseurs peuvent rester engagés pendant plusieurs années avant qu’une introduction en Bourse, une acquisition ou une transaction secondaire ne leur permette de récupérer leurs capitaux.

Les entreprises financées peuvent avoir une valeur économique considérable. Mais les investissements sont moins liquides.

Cela influence la construction des portefeuilles, les rendements attendus et, finalement, le type d’investisseurs disposés à financer ces entreprises.

Une fois encore, la liquidité influence l’allocation du capital.

Un marché permet de lever les capitaux. L’autre permet de les faire circuler

Le marché primaire répond à une première question : comment les capitaux parviennent-ils aux entreprises et aux États ?

Le marché secondaire répond à une autre : que deviennent les titres une fois que les investisseurs ont engagé leurs capitaux ?

Ensemble, ils constituent un cycle continu :

Épargne → Investissement → Émission de titres → Négociation → Formation des prix → Réallocation → Nouvel investissement

Et cela nous conduit à une autre composante essentielle de l’architecture des marchés de capitaux.

Car affirmer qu’un actif peut être négocié ne signifie pas nécessairement qu’il peut être négocié facilement.

Cette différence nous amène à une notion fondamentale : la liquidité.

Et la liquidité est l’un des concepts les plus importants, et parfois les plus mal compris, des marchés financiers.

À suivre dans le prochain article : « Qu’est-ce que la liquidité, réellement ? Le mécanisme invisible qui permet aux marchés de fonctionner », pour comprendre pourquoi un actif négociable n’est pas nécessairement un actif liquide.